Компании

История одного займа

И./ Теплообеспечение — это самое важное для региона?

Мария Аргунова: С точки зрения экстремальных климатических условий — да. Зимние температуры доходят до –60 0С и, конечно, налагают особую ответственность. Якутия не может жить без тепла. В условиях такого климата теплоснабжение — самый важный вопрос правительства.

И./ А ГУП «ЖКХ РС (Я)» — крупнейшее предприятие теплогенерации Республики Саха, покрывающее 75% территории. Легко ли было такому эмитенту собрать книгу заявок? Вы чувствовали интерес рынка?

Иван Манаенко: В конечном итоге мы столкнулись с переподпиской. Нам удалось снизить первоначальный купон с 13,75 до 12,5%. И, как мы увидели уже после размещения, многие, кто не успел по каким-то причинам принять участие, покупали бумагу на вторичном рынке — рост произошел до уровня почти 104% от номинала. Это говорит о том, что размещение рыночное и интересное. Это результат непростой работы. Не все из тех потенциальных инвесторов, с кем мы
встречались, согласились участвовать, у кого-то эмитент не прошел риск-менеджмент. Нужно было взять на себя ответственность, посмотреть цифры. Риск-подразделениям многих банков проще сказать нет. Пришлось очень много работать с участниками рынка, раскладывать каждый ключевой показатель, детально описывать как краткосрочные, так и долгосрочные цели
каждого из направлений стратегии развития ГУПа. Зато уже к займу мы видели существенно повышенный интерес инвесторов, и в процессе размещения он оказался даже больше, чем мы ожидали. Это радует.

И./ Чем объясняется высокая ставка купона и премия к рынку? И не станет ли она обременительной?

Мария Аргунова: Эта ставка вам кажется высокой, но она значительно ниже, чем ставки по кредитам, привлеченным в 2016–2017 годах, которые мы досрочно погасили в результате размещения. 12,5% в сравнении с теми кредитами для нас комфортно.
Иван Манаенко: Да, ставка получилась с определенной премией. Но это поправка на то, что квазирегиональные бумаги — новая категория для рынка. Не все крупные инвесторы смогли согласовать участие в займе в силу того, что в рамках риск-менеджмента текущие
оценки эмитентов универсальны и не рассматривают ГУПы как отдельную категорию, не учитывают специфику именно субсидируемых предприятий. К сожалению, давняя серия дефолтов окологосударственных компаний засела в коллективной памяти. Несмотря на то, что в данном примере ГУП «ЖКХ РС (Я)» имеет совершенно другую значимость для региона, другую структуру собственников (в лице министерства Республики Саха), возникли ассоциации, которые наложили негативный отпечаток на восприятие эмитента. С другой стороны, относительно соответствия текущему рейтингу премия адекватна. Рейтинг ВВВ был присвоен эмитенту фактически с нуля, так как ранее полученный рейтинг рассчитывался по другой методологии. На наш взгляд, со временем эмитент сможет рассчитывать на более низкие ставки привлечения на рынке.

Продолжение ...

«Через 50 лет будут компании, которые эффективно используют технологии, и компании, которые умерли»

И./ В этом году вы запустили второй фонд. Какими критериями вы руководствуетесь при отборе проектов? У вас большой waiting list?

Да, к нам много проектов приходит — в год больше 1 000. Мы инвестируем в софтверные компании, программное обеспечение как сервис (SaaS), интернет-сервисы и другие технологические компании, в которых программное обеспечение — основа создания ценности бизнеса. Наш основной инвестиционный фокус — это компании с сетевыми эффектами. Сетевые эффекты в бизнесе — это самый первый критерий отбора.

И./ Почему?

Начнем с определения. Мы говорим, что в бизнесе есть сетевой эффект, если ценность сервиса для каждого пользователя увеличивается при росте количества пользователей. Пример — социальные сети. Предположим, что мы с вами — единственные пользователи Facebook. Мы сможем какую-то пользу извлекать — общаться, пересылать фотографии, но если там появляется еще 2 млрд человек, то ценность этого сервиса очень сильно возрастает. По определению, лидер рынка, у которого больше всего пользователей, дает каждому из пользователей гораздо большую ценность, чем игрок № 2 или игрок № 3. А это означает, что как только лидер рынка вырывается вперед по количеству пользователей, то другим игрокам становится очень сложно с ним конкурировать. Таким образом бизнес становится защищенным, возникает барьер для входа конкурентов и барьер для выхода пользователей, у компании будут высокая маржинальность, высокие прибыль и кэшфлоу и, как следствие, высокая капитализация. Представьте пользователя какой-то популярной социальной сети, где у него несколько сотен или тысяч фолловеров. Перейти в другую социальную сеть этому пользователю очень сложно. Мы и другие участники рынка делали такой анализ: отбирали технологические компании больше определенного размера, скажем, больше 1 млрд долларов, и разделяли их на те, у которых есть сетевые эффекты, и те, у которых нет. Вывод был такой: порядка 70% рыночной капитализации технологического сектора США создали компании с сетевыми эффектами. Практически все лидирующие технологические бизнесы типа Google, Facebook, Airbnb, Uber их имеют.

И./ Вы инвестируете в проекты на ранних стадиях. Как вы прогнозируете, что сетевой эффект в компании реализуется?

Это нельзя на 100% предугадать, но, имея опыт и понимая бизнес-модель, мы научились с большой вероятностью предсказывать, будет ли в том или ином бизнесе сетевой эффект.

И./ А если сетевой эффект изначально не заложен в бизнес-модель, его можно туда привнести?

Иногда можно. Я назову конкретный пример. Если вы помните, когда вышел первый iPhone, в нем не было внешних приложений. Только приложения от Apple. Но как только Apple запустил App Store, он сразу же создал существенные сетевые эффекты в этой части бизнеса. Потому что App Store — это маркетплейс, платформа, которая соединяет разработчиков приложений
и пользователей. И сетевой эффект в нем двусторонний, как в большинстве маркетплейсов. Чем больше на платформе разработчиков, тем больше программ и тем ценнее эта платформа становится для пользователя. А для разработчиков имеет значение большая пользовательская база. Так вот, в начале развития таких сервисов можно вырваться вперед. Мы пытаемся эти бизнесы ловить на старте.

Продолжение ...